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Devisenmärkte: Gibt es einen Strategieschwenk bei der Fed?

| Quelle: Societe Generale

Was hieße ein erneutes Taper Tantrum für die Devisenmärkte?

Mit den gestrigen Einzelhandelsdaten, die eine überraschend starke Erholung im Januar aufwiesen, haben die US-Amerikaner ihrem Ruf in Sachen Konsum alle Ehre gemacht. Natürlich ist anzunehmen, dass ein guter Teil des Anstiegs auf die zuletzt beschlossenen fiskalischen Hilfen, die u.a. Schecks an private Haushalte beinhaltet hatten, zurückzuführen ist. Gleichzeitig belegen die Zahlen bislang zumindest aber auch nicht die These, dass die Krise das Konsumverhalten der Amerikaner nachhaltig beeinträchtigt haben könnte. Für derartige Schlüsse mag es aber auch noch zu früh sein. Kurzfristig zählt für den Devisenmarkt, dass es in den USA konjunkturell deutlich besser läuft als z.B. im Euroraum. Und der wirklich große Schub in Form des von US-Präsident Joe Bidens vorangetriebenen Fiskalpakets, welches noch höhere Stimulus-Schecks vorsieht, steht ja sogar noch aus. Denjenigen, die vor einer Überhitzung der US-Wirtschaft warnen, dürfte dies in die Karten spielen, was dem US-Dollar wiederum zugutekommt. Schließlich spielt die Fed derartige Risiken bislang herunter, was erst gestern aus dem Protokoll der jüngsten FOMC-Sitzung wieder hervorging. Doch je stärker sich die Wirtschaft entwickelt, desto mehr dürften die Notenbanker unter Druck kommen und Spekulationen zunehmen, dass sie den Expansionsgrad ihrer Geldpolitik womöglich doch frühzeitig zurückfahren müssen. Ein Taper Tantrum wie im Jahre 2013 (d.h. ein rapider Anstieg der US-Renditen aufgrund der Aussicht auf ein Zurückfahren der Anleihekäufe) könnte dann drohen.

Was wären die Implikationen für die Devisenmärkte? Die Antwort erscheint trivial: Wie damals würde der US-Dollar im Zuge höherer US-Renditen wohl aufwerten und „risikoreiche“ Währungen, insbesondere die der Schwellenländer, unter Abgabedruck geraten. Doch eines hat uns die Episode im Jahr 2013 ebenso gelehrt: Sie führte nicht zu nachhaltig starken Wechselkursbewegungen. Die Volatilität stieg zwar nach der offiziellen Ankündigung an, fiel dann aber stetig als die Fed mit dem Zurückfahren der Anleihekäufe tatsächlich begann und erreichte Mitte 2014 sogar ein historisches Tief. Erst mit der Aussicht auf eine Normalisierung der US-Zinsen begann wieder nennenswerte Bewegung in die Devisenmärkte zu kommen. Es ist anzunehmen, dass es dieses Mal ähnlich wäre. Immerhin hat die Fed bereits klargemacht, dass sie es nicht eilig hat mit Zinserhöhungen, d.h. ein Zurückfahren ihres Anleihekaufprogramms hieße nicht zwingend, dass auch steigende Zinsen in Sicht wären. Und auf die kommt es nun einmal für die Wechselkurse an. Beim letzten Mal lagen mehr als ein Jahr zwischen Ende des Anleihekaufprogramms und der ersten Zinserhöhung der Fed. Angesichts der neuen Strategie der Notenbank, die Inflation länger überschießen zu lassen, könnte der Abstand dieses Mal sogar deutlich größer sein. Sofern der Devisenmarkt irgendwas aus der damaligen Taper Tantrum Episode gelernt hat, besteht die Hoffnung, dass die Verwerfungen an den Devisenmärkten bei einer Wiederholung deutlich kurzlebiger ausfallen.

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SEK: Erholungspotenzial erschöpft

Im vergangenen Jahr war die schwedische Krone der klare Gewinner unter den G10-Währungen. Ein wichtiger Treiber der Kronen-Stärke war die Hoffnung, dass die schwedische Wirtschaft weniger stark von der Pandemie getroffen werden würde als die meisten anderen Volkswirtschaften, nachdem die Regierung in Stockholm auf einen harten Lockdown sowohl während der ersten als auch während der zweiten Virus-Welle verzichtet hatte. Und in der Tat schlägt sich die Wirtschaft im Großen und Ganzen gut. Doch von einer klaren Outperformance kann nicht die Rede sein. Stattdessen erwies sich die Wirtschaft im Nachbarland Norwegen als weitaus resilienter. Während das schwedische BIP noch immer unter Vorkrisenniveau liegt, hat das BIP in Norwegen seine zwischenzeitlichen Verluste bereits nahezu wieder wettgemacht.

Entscheidend für die Währungen ist aber der geldpolitische Ausblick. Selbst wenn es in Schweden in den nächsten Monaten wirtschaftlich rund laufen sollte, die Krone dürfte nur dann deutlich hiervon profitieren, wenn dadurch eine Normalisierung der Geldpolitik in absehbarer Zeit wahrscheinlicher würde. Davon fehlt bislang jedoch jede Spur. Im Gegenteil. Erst im November verlängerte die Riksbank ihr Anleihekaufprogramm und obwohl sie jüngst zugestand, dass sich die Konjunkturaussichten aufgehellt haben, hielt sie an ihrer Erwartung fest, dass die Zinsen noch bis Ende 2023 auf dem aktuellen Tief verharren würden. Im Gegensatz dazu hat die norwegische Notenbank vor kurzem sogar eine Zinserhöhung in ihren Prognosen auf die erste Jahreshälfte 2022 vorgezogen.

Eine wichtige Rolle in der unterschiedlichen Einschätzung der Notenbanken dürfte die Inflation spielen. In Norwegen liegt diese aktuell über dem Ziel der Notenbank, in Schweden darunter. Die heute anstehenden Daten dürften zwar einen stärkeren Preisauftrieb aufzeigen, allerdings ist dieser, wie in den meisten anderen Volkswirtschaften, auf einen Basiseffekt zurückzuführen durch den die Riksbank also hindurchschauen wird. Darüber hinaus dürfte den schwedischen Währungshütern das Trauma einer über Jahre zu niedrigen Inflation in den Knochen stecken, welches sie laut einigen Ökonomen sogar selbstverschuldet hatte, indem sie ihre Zinsen zu früh erhöht hatte. Um eine Wiederholung zu vermeiden, dürfte die Riksbank sich daher mit einer Normalisierung ihrer Geldpolitik Zeit lassen. Nicht zuletzt aus diesem Grund sind wir optimistisch, dass die norwegische Krone im Laufe des Jahres weiter zulegen kann, wohingegen wir für ihr schwedisches Pendant kaum noch Aufwertungspotential sehen.

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